中免的生意模式不如上海机场

  2020年3月23日，我们在公共号中分享了一篇关于中国国旅的文章《中国国旅｜股价可能反映了未来五年的增长》（公号：众问好研报）

  关于免税的本质，当时是这么看的：免税的本质是把本该财政部收的税让渡给国有企业，因此这个生意需要牌照。因为关税下调是大势所趋，而免税的生意空间就来自关税差，所以这行业的整体蛋糕是在萎缩的。

  关于和机场的议价能力，我们明确认为上海机场议价能力强于免俗店。除了机场掌握优质客户流量外，本质上，机场的垄断来源于搬不动的地理优势，免税的垄断来源于随便什么时间都能调整的政策优势。性质不一样。我依然坚持这样的看法，申万对中免业绩快报的点评中也能够准确的看出，他们列举的第一条就是“一季度首都机场13亿租金未冲回”。

  实际上，不仅是短期业绩，大家记得这条消息吗？“1月30日，上海机场发布了一份关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告，根据《补充协议》，中免去年向上海机场交纳租金同比减少七成。”实际上，一旦遇到疫情这种外部冲击，机场可以向免税店分摊风险；而如果机场免税店生意火爆，机场又能够得到额外的提成收入！

  免税的政策性竞争很激烈，国家要加快内循环，就有动机去营造多点开花的局面，放松政策限制。离岛免税模式，理论上不仅海南，很多内地城市都可以开放试点；机场免税我们说过，其实机场更有谈判能力；市内免税店生意大概率会加速推进。

  机场我们分析很多了，从上海机场到深圳机场、白云机场、首都机场。说简单一些，机场就是一个优质流量的变现平台。什么决定流量？地理位置和政策定位。前者好说，后者是因为你机场但定位决定了航班航线的丰富度。深圳机场的运营团队能力不如上海机场优秀，但深圳机场的弱点是，它周围全是大机场，包括香港和广州的机场，流量被分走了。

  然而，如果我们把中国的机场生意当成一个总的来看，也可能因为供给增加而削弱盈利能力。如果大家注意到最新的五年规划，中国将在五年间新建30多个民用机场，届时全国机场设计容量将达到20亿人次。

  作为对比，目前这一个数字为14亿人次。规划到2035年，中国民用运输机场将达400个左右。上个五年规划末期为241个，因此还需建成至少150个新机场，也就是每年平均建设10个。这一些数据意味着，目前的“枢纽”性机场也可能面临分流的局面。

  原本看起来坚若磐石的生意也开始有松动迹象，这体现了这个伟大国家的伟大进步！

  我们并不会只根据一两个季度的业绩来判断生意模式的好坏。投资还是要回答一些基本问题，在这些基本问题上，我确实觉得机场的生意模式比免税好，几年前我们就独立地这么看。上海机场曾被张坤认为是自己最成功的投资，他曾在上海机场和中国中免的二选一中选择了前者。对此，我很赞同他的选择。

  不过，即便如此，我们还需要考虑两个有趣的方面：比中免生意模式好的公司又有多少？自己觉得不太多；上海机场的股价是否反应了机场的垄断能力？这个又要逐步观察和思考。